Economic Insight K

미국 장/단기 금리 차 역전의 경기 침체 예측력은 과거에 비해 상당히 약해졌다.

장기 금리는 단기 금리의 예측치와 기간 프리미엄의 합으로 구성된다.

기간 프리미엄은 만기가 긴 장기 채권을 보유했을때 요구되는 불확실성에 대한 보상이자 추가 수익률의 개념인데, Fed가 막대한 유동성을 공급하기 시작한 09년 3월 양적 완화 이후 장기금리를 구성하는 기간 프리미엄의 왜곡은 장/단기 금리 차의 경기 예측력을 대폭 저하시켰다. 유동성을 공급하는 과정에서 Fed와 신흥국 중앙은행들이 막대한 규모의 미국 장기 채권을 사들였기 때문이다. 뉴욕 Fed에 따르면 양적완화가 발표된 날마다 미국 국채 10년 금리의 기간 프리미엄은 누적적으로 1.08% 포인트 하락했다.

양적완화 이후 장기채 수요가 급증하면서 기간 프리미엄이 대폭 하락했고 그 영향으로 미구 ㄱ국채 10년 금리가 적정 수준보다 크게 낮아지면서 장/단기 금리차의 역전이 빈번하게 발생하고 있다.

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출처: 닛케이 

- 미국 채권시장에서 장기금리 지표인 미국 10년물 국채금리는 일시적으로 2.41%를 나타내, 1년 3개월 내 가장 낮은 수준으로 하락. 이러한 가운데 2007년 8월 이후 재무부 증권(TB) 3개월물 금리를 하회

 - 이는 경기침체 신호로 간주되는 움직임으로, 경기 불확실성을 증폭시키고 있는 상황. 장단기 금리 역전은 이례적인 현상. 일반적으로 차입기간이 긴 금리가 높은 편. 이는 향후 성장세에 따른 금리상승 등이 원인

 - 그러나 시장에서 경기불안이 강화될 경우, 미래 금리하락을 예상하여 장기금리가 크게 낮아지고, 단기금리를 하회. 이와 같은 장단기 금리 역전은 기간별 금리를 포착하여 도식화하는 수익률 곡선과 반대 양상

 - 이와 같은 역수익 곡선은 불황의 전조로 평가. 비앙코 리서치에 의하면. 과거 50년간 미국의 10년물과 3개월물 금리가 역전상태가 10일 지속되면, 평균 311일 이후에 경기하강이 시작된다고 분석

 - 최근 상황은 연준의 급격한 정책 변화가 시장의 불안으로 연결된 측면이 크다는 의견이 다수. 연준은 3월 FOMC에서 경기전망을 하향조정하는 한편 2019년 금리인상 확률을 사실상 없다고 제시

 - 노무라 증권은 향후 경기전망을 비둘기파로 치우쳐 통화당국만이 인식하고 있는 악재가 있다는 의구심과 우려를 초래했다고 지적. 새로운 채권왕으로 불리는 제프리 군드라흐는 연준의 움직임이 불확실성을 불러왔다고 비판

 - 연준의 정책으로 시장의 금리인하 관측이 급속도로 강화. 22일 단기금융시장에서는 2019년 0.7차례의 금리인하를 예상. 3월 FOMC 이전에는 0.2차례 정도. 2020년에는 2차례 금리인하를 전망

 - 무디스의 존 론스키는 10년물 국채금리가 2.4%를 하회하면, 연준은 금리인하로 선회할 것이라고 분석. 충분한 고용개선이 가시화되지 않을 경우에 빠르면 6월 금리인하 가능성도 있음을 관측

 - 미즈호 은행은 연준과 시장과의 대화가 원활하지 않다고 주장. 연준의 정책과 향후 경기라는 2가지 불확실성이 겹쳐 이례적인 움직임이 발생한 미국 금리는 투자심리의 불안을 더욱 확산시킬 우려

출처: Fueled by Strong Economy, U.S. Labor Force Defies Projected Declines, WSJ

- 연준 파월 의장, 일자리 증가와 임금 상승세 등으로 노동시장 호조가 지속되고 있다고 언급. 시장에서는 노동력 공급 증가는 임금의 급격한 오름세를 완화시켜 물가상승을 야기하지 않으면서 양호한 성장이 지속가능하다는 기대감 고조

- 투자은행 Evercore의 Tedeschi, 최근 노동시장 활황은 25~54세의 핵심 노동연령층이 주도했으며, 해당 연령대의 경제활동 참가율이 과거 수준에 비해 낮은 수준임을 고려하면 향후 추가 상승여력이 있다고 진단

- 하지만 일각에서는 향후 고령화 문제를 제기. 브루킹스 연구소의 Aronson, 미국 전체 인구의 23% 정도를 차지하는 베이비붐 세대의 은퇴가 시작되고 있다고 지적. 노동력 공급 감소로 인한 임금상승 압력으로, 연준은 금리인상을 고려할 가능성

- 이러한 가운데 일각에서는 여성의 경제활동 참여율 부진 등을 고려하여, 교육훈련 등 광범위한 정책을 통한 노동시장의 구조적 개선도 병행되어야 한다고 제시

미국과 중국은 무역 불균형 해소를 위해 협상을 진행하였으나 3번에 걸쳐 상호간에 관세를 부과하는 등 분쟁이 확대되었다. 이 두나라는 작년 12월 관세부과 유예를 합의하고 무역협상을 진행 중이다.

미중 무역협상은 중국 내 생산 체제와 대미 수출경로를 변화시킬 수 있다는 점에서 우리나라 수출에도 큰 영향을 미칠 것이다. 예를 들면 '중국 제조 2025'가 후퇴하거나 중국이 대미 수입을 확대할 경우 수입수요가 크게 변동함에 따라 우리의 대중국 수출이 감소할 수 있다. (중국은 ‘중국 제조 2025’를 통해 10대 핵심 산업의 부품과 기초소재 국산화율을 2020년까지 70% 달성한다는 계획을 가지고 있다.) 또한 이 무역 분쟁으로 인해 중국에서 미국으로 직접 운송되는 물품의 수출이 감소하고 제 3국 생산 및 제조를 거쳐 미국으로 수출되는 물량이 증가할 수 있다.

이번 시리즈에서는 미중 무역분쟁이 격화되고 장기화되는 가운데 앞으로 어떤 방향으로 진행될지 한번 예측해보고자 한다.

일단, 현재까지의 진행경과와 미중 무역분쟁의 4가지 특징을 정리해보겠다.

다음으론 특징 4가지다.

1. 미국과 중국, 공격과 수비하는 두 나라

일단, 트럼프 대통령은 선거 이전부터 공약한 중국관련 무역정책을 대부분 시행함으로써 무역협상 시작 전부터 중국에 대해 강경한 노선을 취했었다. 그는 미국이 직면하고 있는 많은 문제의 원인이 중국에 있고 그 원인을 해결해야 한다고 공약에 내걸었다.

그리고 현재는 무역법 301조 등 행정부의 권한을 최대한 활용하면서 중국을 압박하고 있다. 미국이 중국에 적극적으로 문제를 제기하고 이에 대해 중국이 수세적으로 대응하면서 협상이 진행되고 있고, 특이한 점은 미국은 언론매체를 활용하여 협상의 원인이나 피해, 목표 등을 적극적으로 공유하는데 반해 SCMP에 따르면 중국은 언론을 통제하며 정부의 수세적 대응에 대한 보도를 제한하고 있다.

2, 굉장히 포괄적인 협상의 진행

미국은 중국과의 무역 균형을 협상 목표로 하고 있을 뿐만 아니라 협상의 대상이 '중국 제조 2025', 보조금 등 산업, 환율, 금융정책 등 다른 사안들에 대해서도 협상을 진행 중이다. 애초에 시작했던 관세문제로 끝내는 것이 아니라 사안이 점점 포괄적이게 되면서 양자간 완전 타결에 어려움이 있을 것으로 전망된다. 

3. 협상을 통해 해결방안 모색을 지속

무역협상 타결과 번복을 거치며 관세 및 보복관세 부과 품목이 확대되는 등 미국이 중국을 제재하는 모습이 나타나기도 했지만 미국의 대중국 제재조치가 시행되고 보복이 따르는 상황에도 양자 협상을 통해 합의에 도달하려는 시도는 꾸준히 나타나고 있는 상태다.

4. 미국에 유리한 무역협상

일단 미국과 중국이 쓸 수 있는 양의 차이가 크게 존재한다. 미국의 대중국 수입(미국통계)은 5063억 달러에 달해 지금까지 관세를 매긴 것 외에도 추가적인 관세를 부과할 수 있는 여력이 충분하단거다. 하지만 중국의 대미국 수입(중국통계)은 1551억 달러에 그쳐, 작년 9월 미국이 2000억 달러 중국산 수입품에 대한 관세 부과에 대응을 하지도 못한 경험이 있다.

양국의 수출 의존도를 고려한다면 중국 경제에 미치는 부정적 영향이 더 크다는 것은 당연한 이치다. 

정리해보면,

미국과 중국은 지난해 무역 불균형 해소를 위해 무역협상을 진행하였으나 3차에 걸쳐 상호 관세 및 보복관세를 부과하는 등 '무역분쟁'의 형태로 확대되고 장기화되는 모습을 보이고 있다. 그리고 이것으로 인해 두나라 뿐 아니라 세계 무역과 경제도 둔화되었다. 

협상 초기 미국은 자신의 역량을 전방위적으로 구사하면서 중국과의 무역협상 타결을 항상 불발로 끝맺었으나 최근에는 양국 정상의 정치적 부담이 커지지면서 무역 분쟁의 신속한 타결이 중요해졌다고 볼 수 있겠다. 

미국은 일부 경제지표에서 주춤하는 신호가 포착되면서 향후 성장세 둔화가 예상되지만 침체 가능성은 낮은 것으로 평가된다.

2018년 미국 경제성장률은 트럼프 행정부의 목표치인 3%에 근접한 수준으로 달성할 가능성이 높아보인다. 민간소비지출 증가세가 경제성장을 견인하면서 미국 경제성장률은 2018년 2분기 4.2%, 3분기 3.4%를 기록했다. 다만 미 의회예산국에 따르면 연방정부 폐쇄 영향으로 2018년 4분기와 2019년 1분기 경제성장률이 기존 전망치보다 각각 0.2%P, 0.4%P 하락할 것으로 전망된다.

소매판매 및 소비자 심리 지수가 최근 부진한 모습을 보였으며 이는 연방정부 폐쇄에 따른 일시적인 여파와 향후 경기 둔화 가능성 등이 작용한 것으로 판단된다. 소매판매 증가율은 전년동월대비 기준으로 2018년 11월 4.9%에서 12월 1.4%로 둔화되었고 소비자신뢰지수는 2018년 11월 136.4P에서 2019년 1월 120.2P로 큰 폭으로 하락했다.

다만 임금 상승률 추세와 양호한 노동시장 지표를 고려한다면 소비 여력은 여전히 존재한다. 시간당 임금 상승률도 최근 3%대 중반 수준을 유지하고 있으며, 실업률도 2019년 1월 현재 4.0%로 여전히 자연실업률 4.7%를 하회하는 수준이다. 더욱이 구인 건수 당 실업자 비율도 2018년 7월 이후 0.9를 지속하면서 일자리를 구하는 사람보다 일자리 수가 더 많은 상황이다.

민간 투자 증가율은 양호한 흐름을 보여 왔으나 최근 산업경기지표 상승세가 정체되는 양상을 보인다. 민간 기업의 투자 수요를 반영하는 비국방자본재수주 증가율은 최근 상승세다. 한편, ISM 제조업 및 비제조업 지수는 최근 상승세가 주춤하거나 하락하는 모습을 보이고 있으나 여전히 기준점인 50P를 상회한다.

최근 미국 경기선행지수가 소폭 하락했으며, 미국 경제 침체 확률도 완만하게 상승하고 있어 향후 미국 경기 침체보다는 완만한 둔화 가능성이 높은 상황이다. 미국 경기선행지수는 2018년 9월 111.6P 기록한 후 2019년 1월 111.3P로 다소 하락했다. 향후 미국 경기 침체 가능성 확률은 2018년 12월 0.03%에서 2019년 1월 0.1%로 상승했지만 여전히 양호한 수준이다(미국경기 침체 확률은 2008년 금융위기 당시 1%까지 증가했었으며, 일반적으로 0.8% 이상을 3개월 연속 기록할 경우 새로운 침체국면으로 접어들 것으로 판단하며, 3개월 연속 0.2% 이하일 경우 확장기가 지속하는 것으로 판단하는 지표다.)

지난 주말(3/8) 발표된 미국 고용지표는 말 그대로 '충격과 공포'였다. 비농업 부문의 2월 신규 취업자 수가 단 2만 명에 그쳤기 때문이다. 참고로 1월 신규 취업자 수가 31만 명이었던 것을 감안할 때, 2월에 얼마나 부진했는지 금방 짐작할 수 있는 대목이다. 미국 경제는 불황에 본격적으로 들어선걸까?

이런 걱정을 하는 이유는 2001년이나 2007년처럼 미국 경기가 본격적으로 나빠지기 시작할때마다 신규 취업자 수가 줄어든 경험이 있기 때문이다. 실제로 이런 관계를 경제학에서는 오쿤의 법칙이라고 한다. 간단하게, 경제가 나빠질 때마다 취업자 수가 줄어들고 또 실업률이 급증하는 관계가 '법칙'처럼 반복된다는 뜻이다.

그런데 이 대목에서 한가지 의문이 제기된다. 2월 미국의 실업률은 3.8%를 기록해 1월의 4.0%보다 오히려 떨어졌기 때문이다. 즉 고용이 부진했다고 말하기에는 실업률이 너무 낮다. 그럼 취업자 수는 왜 이렇게 줄었을까? 결국 '경제활동참가율'의 변화에서 답을 찾을 수 있다. 2월 신규 취업자가 줄어든 이유는 경제에 어떤 큰 문제가 생겨서라기보다, 사람들이 경제활동을 하지 않기로 결정했기 때문이라 할 수 있다.

사람들이 경제활동을 하지 않겠다고 결정한 데에는 나름의 이유가 있을거다.

가장 심각한 것은 '실업'일거다. 열심히 구직활동 해봐야 성과가 없다면 사람들은 구직을 포기할 것이고, 결국 경제활동 자체를 포기할거다. 근데 미국의 노동시장 상황은 전혀 다르다. 일단, 신규실업수당 신청자 수는 22만 3000명(2019년 3월 2일 기준)에 불과하다. 지난 20년 동안의 최저 수준에서 큰 변화가 없는 값이다. 신규실업수당을 신청하려면 '해고'가 되어야 하니, 신규실업수당 신청자 수의 감소는 결국 경제 전체에 일자리 공급이 넉넉하다는 신호로 볼 수 있을거다.

물론, 경제활동참가율을 떨어뜨리는 요인이 '실업'만은 아니다. 임금이 충분히 오르지 않는 경우에도 근로 의욕이 떨어질 수 있다. 실제로 2009년 3월부터 시작된 경기 회복 국면 내내 민간 부문에 일하고 있는 근로자들의 임금 상승률은 단 2.3%에 불과했었다. 같은 기간 소비자물가 상승률이 1.6%였던 것을 감안하면, 실질임금 상승률은 0.7%에 그친 셈이다.

노동생산성이 연 1.3% 개선되었기에, 생산성은 감안한 근로자 임금 수준. 즉 단위 노동비용은 오히려 줄어들엇다. 근로자들에게 지출되는 실질적인 부담이 줄어들었으니 기업의 이익은 크게 늘어났지만, 경제활동에 대한 열의가 떨어질 수 밖에 없다.

그러나 지난 2월 임금 상승률 통계는 지난 10년 동안의 추세와 전혀 달랐다. 왜냐하면 민간기업 근로자 임금이 전년 같은 기간에 비해 3.4%나 늘어났기 때문이다. 즉 미국 기업들이 근로자들에게 임금을 넉넉하게 지급하기 시작했다는 이야기다.

고용여건이 좋아지고, 심지어 임금이 대폭 인상되었는데도 경제활동참가율이 높아지지 않는 이유에 대해서는 다른 측면에서의 해석이 필요할 것 같다. 소득이 충분히 늘어나니, 이제 여가에 대한 선호가 높아져서 경제활동참가율이 떨어졌을 수도 있다.

아니면 대학원 진학 등 상급학교 과정에 응시하려는 사람들이 늘어났을 수도 있다. 물론 1946~1964년에 태어난 베이비 붐 세대가 본격 은퇴 연령에 근접한 것도 경제활동참가율의 하락 원인으로 작용했을수도 있따.

종합해보면, 미국 경제는 아직까지는 순항중인 거 같다. 2월 고용지표가 부진한 것은 사실이지만, 이게 장기화될 것이라고 볼 근거는 그렇게 많지 않기 때문이다. 오히려 임금이 상승하고 또 해고건수가 줄어들고 있다는 점에서 볼 때, 미국 근로자들의 가계는 여전히 괜찮다고 볼 수 있겠다. 그리고 미국 등 선진국 소비자의 지갑이 두둑해지면, 수출 비중이 높은 한국 경제 입장에서도 혜택을 기대해볼 수 있지 않을까?

미국과 중국 사이의 갈등은 '미국이 무역적자를 줄이고 일자리를 되찾아오려고 한다'는 차원을 넘어선 것이다. 일견 양국 문제가 무역 갈등으로 비쳐질 수 있지만, 그 본질은 양국의 전략적인 이해관계의 충돌이다. 미국으로서는 중국의 경제 군사적 부상을 방치하면 헤게모니를 잃을 수 있다는 위기감을 느끼고 있고, 중국으로서는 언제까지나 값싼 물건 만드는 신흥국에 머물 수 없고 선진국으로 도양하기 위해서는 미국의 패권과 경쟁할 수 밖에 없을 것이다.

미국과 중국은 2018년 상호 수입품에 대한 관세 부과를 맞교환하면서 겨루었지만, 무역 전쟁으로 승부가 나지는 않는다. 경제나 무역은 하나의 생태계와 같아서 서로 복잡하게 얽혀 있기 때문에 무역 전쟁을 끝없이 밀어붙일 수는 없기 때문이다. 미국도 중국과 무역관계를 대폭 줄이거나 끊으려면 앞으로 몇 년의 시간이 더 걸릴지 모른다. 트럼프 대통령은 호기롭게 '중국의 최대 약점은 무역이니 그들이 미국에 대해 얻고 있는 무역 흑자를 공격하면 굴복할 것이다'라고 하지만, 미국도 중국과 무역하지 않고서는 애플의 아이폰도 미사일도 만들 수 없는게 현실이다. 미국내  민주당과 공화당이 모두 중국 경제를 견제해야 한다는 데는 동의하면서도 트럼프의 일방적 무역 전쟁에 대해 우려하는 목소리가 높은 것도 이 때문이다.

결국 나그네의 외투를 벗긴 것은 바람이 아니라 햇빛이었다. 중국에 대한 직접적인 무역 전쟁으로 중국을 더 강력하게 결속시키는 것보다는 시간이 걸리더라도 간접적으로 중국 내부에서 버틸 수 없는 경제 환경을 만드는 것이 더 효과적인 공격일 수 있다. 이런 면에서 미국이 경제를 계속 성장시켜 경기침체가 오지 않도록 하고, 경제가 호황을 지속하는 동안 금리를 계속 올리는 고금리정책을 쓰는 것이 중국을 협상 테이블에 나오게 하는 데 더 효과적인 방법일 수 있다.

중국과 홍콩은 2008년 이후 민간부문의 부채가 GDP 대비 각각 94%포인트, 141%포인트나 증가했다. 전 세계 어느 나라보다 부채가 많이 증가한 셈이다. 따라서 고금리에 취약할 수 밖에 없는 경제환경이기 때문에 미국이 고금리정책을 쓰면 중국과 홍콩이 견디기 어려울 것이다. 이를 위해서는 ㅁ국이 2017년 감세정책에 이어 2019년에 인프라 투자와 대규모 군비지출도 감행해서 경제성장세를 계속 끌고 가려고 할 가능성이 높다.

이에 맞서 중국은 기업에 대출을 더 확대하고 금리를 낮추면서 위안화를 절하하는 정책을 펼 것이다. 미국의 고금리정책과 달러화 강세로 중국 기업들이 직면한 외화유동성 사정이 많이 악화됐기 때문에 국내에서 금융완화정책을 펴서 기업들의 어려움을 완화시켜주고, 위안화 약세를 통해 관세 부과로 어려워진 수출기업들을 지원하는 것이다. 위안화 약세에 대응해 다른 나라들이 모두 통화가치를 낮추는 경쟁적 평가절하 상황이 되면, 미국 혼자 달러화 강세가 되면서 미국 기업들의 수출이 악화되고 미국 경제의 고성장, 이를 기반로 한 고금리정책도 어려워질 수 있다.

(미국 등 주요 선진국은 지난 10년간 부채증가를 억제하는 디레버리징을 해왔지만, 중국과 홍콩은 지난 10년간 GDP 대비 가계와 기업의 부채가 전세계에서 가장 많이 증가한 나라다. 홍콩은 2017년 2분기까지 10년간 민간부채가 GDP 대비 141%포인트나 증가해서 324%이며, 중국은 94%포인트 증가해서 210%다. 한국은 34%포인트 증가해서 195%에 이른다.)

미국의 고금리와 중국의 위안화 절하는 각각 상대를 겨눈 칼이지만 모두 양날의 칼이어서 칼날이 자국 경제에 위협이 될 수도 있다 .미국의 고금리가 중국의 양보를 받아내기 전에 미국 금융시장을 붕괴시킬 수 있으며, 중국의 위안화 절하가 국내 인플레이션을 유발해 국민들의 원성이 높아질 수 있기 때문이다. 그래서 미국과 중국 모두 고금리정책과 위안화 절하를 조심스럽고 점진적으로 쓰고 있는 것이다.

미중 갈등은 무역전쟁에서 그치지 않고 고금리와 통화가치 절하 등 다양한 경제 영역에 걸쳐 나타날 것이다. 또 경제 영역에만 그치지 않고 2019년에는 남중국해를 둘러싼 군사적 갈등과 중국의 금융시장 개발, 미국의 첨단산업 개방, 일대일로 국가들에 대한 IMF 원조, 인프라 투자 참여 등 정치와 외교, 군사, 경제 등 다양한 영역에서 맞붙게 될 것 같다.